In de huidige marktomstandigheden kunnen pensioenfondsen volgens sommige vermogensbeheerders in plaats van swaps veel beter staatsobligaties gebruiken om hun toekomstige verplichtingen te hedgen. “Want swap rates vallen lager uit dan het effectieve rendement op overheidsobligaties, ondanks het hogere kredietrisico en de hogere financieringskosten van swaps,” stelt bijvoorbeeld Jeroen van Bezooijen, LDI-specialist bij obligatiebelegger Pimco, in de oktober/novembereditie van IPN.
Het tegenpartijrisico bij een swap is volgens hem groter dan bij staatsobligaties: "de bankwereld zal immers eerder omvallen dan een kredietwaardige overheid.”
Deze mening wordt niet door alle asset managers gedeeld. Zo vindt vermogensbeheerder F&C dat renteswaps juist minder kredietrisico hebben dan staatspapier. Jeroen Wilbrink, derivatenspecialist en LDI-portefeuillemanager binnen F&C Management:
"Sommige beleggers kijken met dezelfde ogen naar renteswaps als naar obligaties. Echter, een renteswap is natuurlijk geen belegging zoals een obligatie dat is." Volgens Wilbrink investeer je niet 1.000 euro in een swap, zoals je dat bijvoorbeeld met een Nederlandse staatslening zou doen. Tegenpartijrisico in een renteswap is ook niet hetzelfde als bij het kopen van een obligatie. "Die duizend euro verwisselt in een swap niet van handen. Dit betekent ook dat je dat bedrag niet verliest in een faillissement. Bovendien is door het gebruik van onderpand het tegenpartijrisico van een swap gereduceerd tot 1-dagsrisico. Het omvallen van Lehman heeft juist bewezen hoe robuust de renteswapmarkt is.” Hij stelt dat veel obligatiehouders weliswaar grote verliezen hebben geleden, maar dat de meeste renteswaps met Lehman door eindgebruikers tegen relatief lage kosten zijn vervangen.
Ook het kredietrisico in een swap wordt naar zijn idee veelal niet goed begrepen door veel institutionele beleggers. Een renteswap is niets meer dan een ruil van een vaste rente voor een variabele rente. Die variabele rente wordt op dagbasis bepaald door een mandje aan ‘primaire’ banken, in samenwerking met de Europese Banken Federatie. Volgens Wilbrink is een renteswap daarom een indexproduct zoals ook indices als de AEX of de S&P500.
“Dit houdt in dat de zwakkere componenten van de index vervangen worden door nieuwe participanten. Dit geeft een renteswap een zogenaamde 'survivorship bias'. Als ik 18 maanden geleden een swap had gedaan dan had Lehman Bros onderdeel uitgemaakt van het mandje banken dat EURIBOR bepaalde. Inmiddels is Lehman verdwenen en is de samenstelling van mijn mandje zelfs qua kredietwaardigheid verbeterd,” legt hij uit.
“Over tien jaar bestaat dat mandje wellicht uitsluitend uit Chinese en Indiase banken, maar mijn EURIBOR wordt nog steeds bepaald door gezonde financiele instellingen.” Wilbrink zegt dat er nauwelijks sprake is van een krediettermijnstructuur in renteswaps.
Over staatspapier is Wilbrink heel duidelijk. Staatsobligaties zijn de laatste 12 maanden goedkoper geworden dan swaps. “In de afgelopen 15 jaar zijn de overheidstekorten in de hele wereld kleiner geworden en dit heeft ervoor gezorgd dat de markt voor overheidspapier gedreven was door een gebrek aan aanbod. Het is niet lang geleden dat de Amerikaanse overheid bekend maakte nooit meer 30-jaars obligaties uit te geven. Nu is de situatie danig veranderd. In de hele wereld gaan landen van surplussituaties naar financieringstekorten. Ierland verloor haar AAA-status, Engeland kreeg een waarschuwing van S&P, om over Ijsland nog maar te zwijgen.”
Begin dit jaar ging de prijs van de credit default swap voor Nederland – de marktprijs voor een verzekering tegen een faillissement – van haar langetermijn gemiddelde van rond de 0,15% naar meer dan 1,25%, vervolgt Wilbrink. Nederland is samen met Engeland en Ierland onderdeel van het groepje landen dat voor een groter gedeelte van hun BNP afhankelijk is van de financiële en vastgoedsector. “Dit zijn de meest geraakte sectoren in de crisis. De obligaties van deze landen hebben het dan ook veel slechter gedaan dan Duitsland of Frankrijk.”
Volgens Wilbrink heeft de onzekerheid rondom de financieringsbehoefte van de verschillende overheden een negatief effect gehad op de prijzen van staatspapier, “en met name in de langere looptijden, die weer meer onzekerheid bevatten. Tussen september 2008 en maart 2009 zou een hedge met dertigjarig Nederlands staatspapier, met meer dan 15%zijn achtergebeleven op swaps.”
Natuurlijk zijn derivaten niet zonder gevaren. Wilbrink is van mening dat zonder goede 'governance', risicomanagement en een goede scheiding van taken er nog steeds risico’s kunnen zijn. “Bedrijven als Barings, LTCM en Enron zijn onderuit gegaan door het misbruik van derivaten, in tegenstelling tot het gebruik van derivaten. Iedereen weet wat Nick Leeson Barings heeft aangedaan, maar niemand geeft de Nikkei futures de schuld.” De schuld lag bij slecht risicomanagement. "Ook voor renteswaps is het essentieel dat je je risicomanagement op orde hebt. Met meer dan 62 miljard euro aan afgedekte verplichtingen door middel van derivaten, is het voor ons van het grootste belang dat we dit goed geregeld hebben.”
