Pensioenfondsen die zich het afgelopen jaar lieten leiden door ALM-studies, werden geschoren. Dat is de mening van Frits Bosch van Bureau Bosch asset consultancy. Zijn conclusie: "ALM dus niet meer doen."
De heersende opvatting is dat als je een ALM niet geregeld doet, je als pensioenfondsbestuurder niet goed bezig bent. Maar door ALM-studies worden pensioenfondsen stelselmatig – tegen een forse betaling – op het verkeerde been gezet. De volatiele financiële markten tijdens de kredietcrisis hebben getoond dat het zinloos is de bedrijfsvoering te modelleren op basis van een ultra-lange termijn.
Toch baseren de meeste pensioenfondsen de uitgangspunten van hun beleggings-, en premiebeleid op een zogenaamde ALM-studie met een tijdshorizon van vijftien jaar en langer. ALM wordt gerechtvaardigd met: “ALM is weliswaar niet zaligmakend, maar het biedt wel een ijkpunt voor het beleid.” Ga daar niet zo klakkeloos van uit. Aan ALM kleven vele manco’s met onwenselijke implicaties voor de strategische asset-allocatie. In de modellen wordt uitgegaan van langetermijn verwachte rendementen van beleggingscategorieën op basis van historische rendementen. ALM is ‘backward looking’. De strategische asset-allocaties die uit de ALM-studies rollen zijn daarmee een resultante van de opgang en neergang van beurzen. Toen de beurzen omhoog vlogen in de negentiger jaren, wezen ALM-studies in de richting van meer in aandelen beleggen. ALM-studies zijn katalysatoren geweest van risicovolle portefeuilles en van self-fulfilling prophecies voor beursstijgingen. ALM heeft zo aan de basis gestaan van de huidige pensioenfondsencrisis.
Nu de beurzen omlaag gaan, wijzen de uitkomsten van deze studies in de richting van meer vastrentende waarden. De toegevoegde waarde van ALM voor de asset-allocatie is dus teleurstellend. ‘Garbage in, is garbage out’ is hier van toepassing.
Langetermijn rendementen veronderstellen dat het vastgestelde allocatiebeleid ongewijzigd wordt voortgezet. Dat is in de praktijk niet het geval. Van ALM strategische allocaties komt weinig terecht. Pensioenfondsen die in 2008/2009 wel aan hun ALM-uitgangspunten vasthielden door een mechanische herallocatie van de portefeuille naar de strategische uitgangspunten, werden geschoren. Niet verwonderlijk in deze globaliserende wereld. Beleggingsrendementen en activa zijn volatieler geworden. Maar ook de passiva fluctureren nu op marktbasis. Pensioenfondsen hebben weliswaar een langetermijn doelstelling, maar hebben een korte beleggingshorizon gekregen. Stem hierop het risicoprofiel af. Langetermijn rendementen zijn niet langer bruikbaar, zo ze dit ooit waren.
De dynamiek van het risicoprofiel van de portefeuille door oplopende volatiliteit en correlaties tussen de beleggingscategorieën kunnen bij ALM niet aan bod komen. ALM is immers een (te) statisch instrument. ALM-studies hanteren meestal milde scenario’s – niet verwonderlijk aangezien ‘worst cases’ met marktdynamiek te maken hebben en dat past niet binnen een ‘long shot’ als ALM.
ALM is een afstandelijke studie, een black box, een love baby van actuarissen, statistici en econometristen. Modellenbouwers die niet gehinderd worden door marktkennis en marktvisie. Er is te weinig of geen voeling met financiële markten en kennis van beleggen. ALM-analisten proberen nu meer aandacht te schenken aan implementatie. Maar je kunt iets wat fundamenteel ondeugdelijk is niet bijslijpen tot een bruikbaar instrument.
Mijn conclusie is dat ALM-studies niet deugdelijk zijn vanwege het gebruik van arbitraire historische rendementen. De uitkomsten van deze studies hebben pensioenfondsen geen goede, ja, zelfs gevaarlijke uitkomsten opgeleverd voor de assetmix. ALM dus niet meer doen. ALM-studies dienen vervangen te worden door risicobudgettering, stress tests en ‘what if’ scenario’s gebaseerd op kortetermijn marktverwachtingen en macro-economische waarden.
