Weergave van de belangrijkste bevindingen van de conferentie van Institutional Investor in Florence door Peter KraneveldWat gebeurt er als je zo’n 50 pensioendeskundigen uit heel West-Europa en de VS bij elkaar zet op één van de mooiste plekjes van West-Europa? Mark de Wijs en ik waren er getuige van. Ze gingen niet op een terrasje met glazige blik en blinkend glas over het landschap staren, ze bestormden niet de toeristenvallen van Florence en Toscane. Ze hielden een diepgaande discussie over slechte hypotheken, de kredietcrisis, Bear Stearns en Lehman Brothers.
De deelnemers aan een conferentie van Institutional Investor waren het er snel over eens dat de crisis nog niet voorbij was. Een politieke journalist wist een depressief lijstje van latente politieke problemen van het formaat Afghanistan of Noord-Korea op te dreunen. Amerikaanse statistieken lieten zien dat wanbetaling nu ook bij goede hypotheken in opkomst was en een opkoper van hypotheken dacht dat tweedehands huizenleningen met 30 cent op de dollar nog steeds te duur waren. Bij navraag dacht het merendeel van de zaal dat de problemen nog zo’n drie jaar zouden duren, met een enkeling die eerder aan één jaar of vijf jaar dacht.
De zaal wist ook hoe de crisis zou eindigen: door inflatie, ruimere monetaire politiek of een fiscale stimulans. Ze wisten toen nog niet dat de Benelux kort er na zou besluiten een miljardeninjectie in Fortis te plegen.
Wat moet je in zulke tijden doen als pensioenfonds? Diversifiëren was het antwoord van de sprekers. Als de financiële markten achteruit gaan (negatieve bèta) kan je dat compenseren met slim handelen (positieve alfa). Daar is geen theoretische speld tussen te krijgen, maar waar vind je alfa? Het antwoord “bij hedge funds” lag voor de hand, maar de hedge funds zelf dachten daar ingewikkelder over. Hun verhaal was dat er traditionele bèta, niet-traditionele bèta en hedge fund bèta zou bestaan. Dat leek het merendeel van de zaal een sprookje, bedoeld om de torenhoge hedge fund kosten te kunnen rekenen over bèta, terwijl dat voor een fractie van die kosten met index trackers kan worden geïnd.
Andere sprekers hadden meer vertrouwen in al dan niet beursgenoteerde aandelen, maar ook nieuwe alternatieve beleggingen als infrastructuur en obligaties van opkomende markten werden genoemd, hoewel de opnamecapaciteit van deze beleggingscategorieën beperkt is en het bovendien leidt tot risico op exotische valuta’s die nauwelijks of niet kan worden afgedekt. Een spreker wist de zaal te overtuigen om naar bankleningen als alternatief te kijken, als de bank tenminste klant en onderpand goed had onderzocht. Rechtszaken tegen fraudeurs werden gezien als efficiënt noodzakelijk kwaad.
Naast rendementsverhoging was er veel aandacht voor risicobeheersing. Hier wezen de deelnemers op het belang van een evenwicht tussen liquiditeit en leverage. Wie verliest op neergaande markten moet ook zijn leverage terugbrengen. Ook de aanwezigen van Fortis onderschreven deze les uit 1929.
De analyse van wat er in de afgelopen maanden fout was gegaan concentreerde zich, naast grootscheeps verlies van vertrouwen, op de veelgeroemde economisch-statistische modellen. We wisten natuurlijk al lang dat slechte aannames leiden tot slechte modeluitkomsten, maar het is ook weer duidelijk geworden dat de uitkomsten van de modellen nogal volatiel zijn. Een kleine verandering kan meteen een heel andere optimale beleggingsportefeuille als resultaat geven.
Naast deze klassieke bezwaren tegen kwantitatieve methodes kwamen problemen naar voren die specifiek zijn voor deze crisis. Fat tails duidt op een situatie waarin te veel aandacht wordt geschonken aan het gemiddelde of de mediaan van de uitkomsten en te weinig aan de mogelijkheid dat er nog een flinke kans is dat het heel anders uit kan vallen. Serial correlations slaat op een situatie waarin het ene probleem tot het andere leidt, waardoor een vicieuze cirkel dreigt te ontstaan, terwijl modellen vaak uitgaan van een terugkeer naar het gemiddelde (mean reversion). Reversed correlation is de vakterm voor een beleggingscategorie die in normale tijden niet meedrijft met financiële markten en daardoor als een aantrekkelijke beperker van risico wordt gezien, terwijl die zelfde beleggingscategorie in crisistijden opeens wel met de financiële markten meedrijft en dus de problemen verergerden, in plaats van verminderden.
Veel deelnemers zagen de overheid als medeboosdoener. De voorgeschreven risicobeheersingsystemen waren te rigide en gericht op de korte termijn en daardoor contraproductief. Keith Ambachtsheer voegde daar zijn roep om efficiëntere aflevering van pensioenen bij. Hoewel hij zei niets tegen solidariteit te hebben leken zijn voorstellen op het tegendeel te duiden. Fiduciair management werd besproken als oplossing voor kleine pensioenfondsen, maar er was ook veel steun voor betere communicatie en opleiding. Dit zou als doel moeten hebben bestuursleden ingewikkelde investeringsinstrumenten te laten begrijpen, maar ook om de toezichthouder te laten inzien dat ze niet alles weten en begrijpen en tenslotte – maar niet als onbelangrijkste doel - om het publiek een alternatief te geven op de oppervlakkige berichtgeving in de media. Professionele investeerders weten wel veel meer dan individuele investeerders, maar dat wil niet zeggen dat zij dan wél alles weten en begrijpen. Schokken als de huidige zullen in de toekomst niet voorkomen kunnen worden, maar zijn geen reden voor paniek en verwijten, maar voor geduld en lange adem.
De deelnemers concludeerden dat er geen makkelijke oplossingen waren, dat er plaats en geld was voor nieuwe experimenten en vooral dat ze zelf wel wat bescheidener konden zijn over hun begrip van economie en financiële markten.
Website Conferentie
